FESP em 2026: a EC 136/2025 muda a tese de compra com deságio para acordo direto?
Na FESP, os dados públicos até 19 de março de 2026 ainda sustentam uma tese defensável de acordo direto, com risco principal mais operacional e temporal do que de desaparecimento do canal.
A Emenda Constitucional nº 136, promulgada em 9 de setembro de 2025, mudou o regime econômico dos precatórios. Ela alterou o marco temporal de entrada no orçamento, criou limites anuais por faixa de Receita Corrente Líquida (RCL) e ajustou a remuneração do atraso. A pergunta relevante para o investidor, porém, não é apenas se a regra mudou. É outra: no caso da Fazenda do Estado de São Paulo, a mudança enfraqueceu de modo relevante a estratégia de compra no mercado secundário com foco em acordo direto?
Com base nos dados públicos do TJ-SP disponíveis até 19 de março de 2026, a resposta mais precisa hoje parece ser não. A EC 136/2025 alterou a moldura normativa, mas, na FESP, os números ainda apontam continuidade material da tese de acordos. O ponto central não é conforto irrestrito. É que o risco dominante continua parecendo ser operacional e temporal, e não de desaparecimento da rota de acordo.
Em outras palavras: para quem compra crédito com deságio mirando liquidação por acordo direto, São Paulo segue parecendo um caso de tese preservada com disciplina de duration, e não um caso de ruptura estrutural.
O que mudou com a EC 136/2025 na FESP
O primeiro passo é separar norma de fluxo real.
No plano normativo, a EC 136/2025 introduziu, no art. 100, § 23, limites anuais de desembolso vinculados à relação entre o estoque em mora e a RCL do ente. Para o ente cujo estoque em mora não supera 15% da RCL do exercício anterior, a faixa aplicável é de 1% da RCL.
Na fotografia da FESP usada neste artigo:
- RCL de 2025: R$ 266.243.881.806,73.
- Estoque em mora em 31/12/2025: R$ 30.454.806.045,29.
- Relação estoque/RCL: 11,44%.
Isso coloca a FESP, na leitura adotada neste estudo, dentro da faixa de 1% da RCL para 2026.
No plano operacional paulista, o Decreto nº 70.432, de 10 de março de 2026, optou por destinar aos acordos diretos 50% dos recursos considerados suficientes para a quitação da dívida no ano, além de eventuais aportes adicionais. Somado à Resolução CNJ nº 303/2019, isso reforça a separação prática entre:
- Conta I: prioridade e ordem cronológica;
- Conta II: acordos diretos.
Para o investidor, essa distinção é decisiva. O gargalo do sistema pode estar na cronologia, sem que isso implique, automaticamente, esvaziamento da Conta II.
O que os dados públicos mostram em março de 2026
Se aplicarmos a faixa de 1% da RCL de 2025 à competência de 2026, o depósito-base anual da FESP chega a R$ 2.662.438.818,07. Mantida a divisão normativa de 50% para acordos e 50% para cronologia, a base anual mínima de funding para a Conta II fica em R$ 1.331.219.409,03.
Essa é a primeira peça da tese.
A segunda peça é o estoque já existente na Conta II. No relatório oficial do TJ-SP com saldo das contas especiais em 16 de março de 2026, a FESP aparece com R$ 1.529.518.159,35 na Conta II.
A terceira peça é o fluxo novo do próprio exercício. No relatório de depósitos emitido pelo TJ-SP em 18 de março de 2026, a FESP já havia depositado R$ 327.310.342,90 na Conta II em 2026. Isso representa 24,59% da base anual de acordos, restando R$ 1.003.909.066,13 para completar a base mínima do ano.
Se, apenas como exercício de funding, somarmos o saldo oficial de 16 de março ao remanescente teórico ainda a depositar em 2026, a Conta II apontaria R$ 2.533.427.225,48 antes de novos pagamentos ao longo do restante do ano.
Esse ponto precisa ser lido com cuidado. Isso não significa que todo esse valor será desembolsado imediatamente em acordos. Significa algo mais sóbrio e mais importante: o canal de acordos continua parecendo financeiramente abastecido.
Histórico: acordos não são uma peça marginal no fluxo paulista
O histórico do TJ-SP reforça a leitura de que os acordos diretos não são um mecanismo lateral na FESP. Eles já tiveram escala material em diferentes anos da série pública de 2018 a 2024.
| Ano | Prioridade | Ordem cronológica | Acordos | Total anual | Acordos / total |
|---|---|---|---|---|---|
| 2018 | R$ 498.209.677,00 | R$ 1.133.075.377,73 | R$ 1.309.822.835,94 | R$ 2.941.107.890,67 | 44,54% |
| 2019 | R$ 1.255.341.081,09 | R$ 553.035.472,39 | R$ 429.546.192,80 | R$ 2.237.922.746,28 | 19,19% |
| 2020 | R$ 658.771.163,44 | R$ 3.334.151.368,02 | R$ 349.245.264,33 | R$ 4.342.167.795,79 | 8,04% |
| 2021 | R$ 917.260.633,71 | R$ 3.142.500.441,01 | R$ 287.868.893,79 | R$ 4.347.629.968,51 | 6,62% |
| 2022 | R$ 1.073.933.964,02 | R$ 4.575.499.627,50 | R$ 621.825.332,72 | R$ 6.271.258.924,24 | 9,92% |
| 2023 | R$ 3.310.627.618,28 | R$ 5.918.437.370,05 | R$ 815.200.898,55 | R$ 10.044.265.886,88 | 8,12% |
| 2024 | R$ 2.439.354.673,50 | R$ 3.116.279.549,03 | R$ 1.026.167.791,20 | R$ 6.581.802.013,73 | 15,59% |
O dado mais forte da série fechada é 2018, quando os acordos somaram R$ 1,31 bilhão. Esse número, por si só, já é muito próximo da base anual mínima projetada para 2026 sob a nova moldura normativa.
Além disso, na leitura observacional da Lummen sobre as disponibilizações públicas do DEPRE:
- 2025 aponta R$ 1.292.062.745,00 em acordos;
- 2026 já aponta R$ 274.108.799,00 até 19 de março de 2026.
Ou seja: a base mínima estimada de 2026 fica R$ 39,16 milhões acima da leitura observacional de 2025. Isso não prova desembolso automático. Mas enfraquece bastante a tese de que a EC 136/2025 teria desmontado, logo de saída, a engenharia econômica dos acordos paulistas.
O que isso significa para a estratégia de compra com deságio
Se o mercado secundário está girando, hoje, em torno de 44% do valor de face, e a estratégia do investidor é capturar um acordo direto de 60% do valor de face, o spread bruto mínimo da operação, antes de custos e impostos, é direto:
- entrada: 44% do face;
- saída nominal do acordo: 60% do face;
- ganho bruto em pontos do face: 16 pontos percentuais;
- retorno bruto sobre o capital investido: 36,36%.
Essa conta ainda nem incorpora a atualização monetária do crédito até o efetivo pagamento. O ponto econômico central é outro: a tese depende menos de uma visão abstrata sobre a EC 136 e mais da pergunta concreta sobre funding e continuidade operacional da Conta II.
Pelos dados públicos disponíveis em março de 2026, a leitura mais responsável é esta: a estratégia continua defensável. Não porque o risco desapareceu, mas porque o principal canal de liquidação visado pela estratégia continua, até aqui, mostrando musculatura normativa e financeira.
Onde está o risco de verdade
Se a tese continua de pé, onde está o risco relevante?
No estágio atual, ele parece menos macro e mais jurídico-operacional na execução da própria estratégia. O ponto sensível não está, hoje, em falta aparente de funding para a Conta II. Está em fazer a cessão andar bem, com regularidade documental e tempo controlado, até a entrada efetiva do crédito no canal de acordo.
As frentes mais importantes parecem ser:
1. formalização e regularização da cessão do crédito na origem;
2. homologação da cessão e aderência documental aos requisitos aplicáveis da PGE e às rotinas/provimentos do TJ-SP;
3. tempo entre aquisição, habilitação e efetiva inscrição do precatório no acordo;
4. fricções operacionais de processamento que alonguem o caixa mesmo quando a Conta II segue abastecida.
Isso muda bastante o enquadramento. São Paulo, hoje, parece menos um caso de risco estrutural do canal de acordo e mais um caso em que a vantagem competitiva está na capacidade de executar com eficiência a esteira jurídica e operacional do ativo.
ADI 7873 e a assimetria positiva possível
Há ainda um ponto adicional que reforça a atratividade da tese: a opcionalidade jurídica embutida na ADI 7873.
Se houver revisão, pelo STF, de pontos centrais da engenharia da EC 136/2025, especialmente em temas como juros, tempo de pagamento e alcance de certas travas econômicas, o investidor que entrou já sob o cenário mais duro de preço pode capturar uma assimetria positiva relevante.
Isso não deve ser tratado como base principal do underwriting. A base principal continua sendo funding, execução e tempo de caixa. Mas, como camada adicional de retorno potencial, a ADI 7873 pode funcionar como vetor de repricing favorável, em linha com o histórico de ADIs anteriores que já revisaram matéria semelhante no regime de precatórios.
Tese final
A EC 136/2025 mudou o regime dos precatórios. Em São Paulo, porém, os dados públicos disponíveis até 19 de março de 2026 ainda sustentam que a tese de compra com deságio para acordo direto na FESP segue bem defensável, mesmo diante das mudanças da emenda.
Ao contrário: a combinação entre enquadramento em 1% da RCL, destinação de 50% dos recursos anuais suficientes para acordos pelo Decreto nº 70.432/2026, saldo robusto da Conta II e histórico material de pagamentos por acordo sugere que a rota permanece aberta.
A formulação mais precisa, para fins de investimento, parece ser esta: a estratégia continua válida e atrativa, mas depende de boa execução operacional da cessão e da entrada do crédito no acordo, mais do que de uma leitura macro de ruptura regulatória.
E existe um elemento adicional de opcionalidade: se a ADI 7873 produzir ajuste favorável em juros, tempo ou alcance econômico da EC 136/2025, o investidor que entrou sob cenário mais duro pode capturar uma assimetria positiva acima do retorno-base da operação.
Esse é o ponto que separa uma leitura promocional de uma leitura útil. O problema, hoje, não parece ser “acabou o acordo”. A pergunta mais relevante continua sendo: quão bem o investidor consegue transformar cessão regularizada e crédito habilitado em caixa efetivo dentro da esteira do acordo.
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Fontes primárias
