Acordo direto de precatórios na PMSP: a EC 136/2025 rebaixou o preço, não a tese

A pergunta depois da EC 136/2025 não é se o acordo direto da PMSP segue comprável. É a que preço.

Enquadramento na EC 136/2025

O estoque vivo da Prefeitura e agrupadas no TJSP fechou em R$ 40.500.784.490,33 em 28/02/2026. A RCL 2025 do Siconfi somou R$ 100.652.954.891,44. A razão estoque/RCL em 40,24% coloca a capital na faixa do art. 100, § 23, da EC 136/2025 de 2,5% da RCL, o que implica piso anual de depósito de R$ 2,516 bi para 2026.

Em 2025, o depósito total da PMSP no TJSP foi de R$ 4,042 bi, dos quais R$ 2,005 bi entraram na Conta II. O canal teórico de acordo de 2026 (R$ 1,258 bi) fica 37,24% abaixo do que a Conta II efetivamente recebeu em 2025. O ritmo anualizado de janeiro e fevereiro de 2026 ficou em R$ 2,67 bi, praticamente encostado no novo piso total.

Edital 01/2025: fila maior, análise ainda inacabada

A PGM-SP registrou 8.781 propostas no Edital 01/2025, contra 6.854 em 2024, 3.809 em 2023 e 3.153 em 2022. O item 6.1 do edital separa a análise em três blocos:

• OCs 2009 e 2010, em lotes próprios;
• OCs 2011 a 2024, por mês de apresentação, com lote de alimentares prioridade e lote de alimentares sem prioridade mais outras espécies;
• OC 2025, ao final, em dois lotes próprios (prioridade e sem prioridade mais outras).

Até 23/04/2026, a sequência pública somava 5.333 deferimentos. O último ato foi justamente o lote de alimentares prioridade da OC 2025 (961 deferidas). Resta publicar o segundo lote da OC 2025.

Entre as 8.781 propostas apresentadas e os 5.333 deferimentos já publicados sobram 3.448 propostas ainda sem destino público. Parte vai virar indeferimento, duplicidade, recurso ou ajuste. O que permanecer mora no lote final — OC 2025 sem prioridade e outras espécies —, que concentra a massa economicamente mais sensível da próxima janela.

A esteira de pagamento está operando

Nas consultas de Pagamento de Acordo do TJSP para março e abril de 2026 foram extraídos 1.575 registros (887 em março e 688 em abril). No cruzamento por processo DEPRE/CNJ contra os lotes deferidos do Edital 01/2025, 249 registros pagos já aparecem nos lotes publicados. O maior bloco é o de alimentares sem prioridade e outras espécies de agosto, deferido em 13/03/2026: 138 registros levantados até 23/04.

A infraestrutura transforma proposta em pagamento dentro da janela esperada. A variável de underwriting, portanto, não é risco binário de receber ou não; é prazo efetivo até levantamento.

Concentração da próxima janela em OC 2025 e 2026

O estoque vivo por ordem cronológica mostra por que o próximo ciclo deve chegar disputado:

OC 2025 sozinha carrega R$ 5,41 bi de estoque vivo; OC 2026 já aparece em R$ 8,51 bi, sendo R$ 7,81 bi alimentar — valor próximo dos R$ 8,45 bi expedidos em 2025 no mapa anual, reflexo de que praticamente nada de OC 2026 foi pago. Na abertura do próximo edital, é razoável esperar oferta relevante de créditos originados em 2025 e 2026, inclusive por estruturas profissionais. A tese hoje defensável é OC 2025 e anteriores, precificada para 36 meses como caso-base — é ali que a esteira do TJSP está entregando e onde a fila do Edital 01/2025 já está vencida.

Preço de compra

Premissas do exercício:

• compra em abril de 2026;
• atualização do crédito pela regra da EC 136/2025: IPCA composto e juros moratórios de 2% a.a. simples;
• curva de IPCA pela mediana Focus/Bacen, data-base 17/04/2026;
• 60% do valor atualizado como pagamento no acordo. Esta é a base firme de underwriting: o Edital 01/2025 paga proporção maior em blocos mais antigos, mas a disciplina de originação não precifica pela regra eventualmente mais benévola — editais futuros podem uniformizar o deságio em 40% para todas as OCs;
• retorno-alvo de 25% a 30% a.a., líquido de impostos, custos jurídicos, operacionais e de estrutura. A faixa espelha o patamar que FIDCs de precatórios praticam hoje na originação direta no Brasil — é a régua que o ativo precisa entregar para concorrer com o capital comprador ativo no mercado.

O caso-base é 36 meses até o levantamento. 48 meses é tail, não cenário central — especialmente para OC 2025 e anteriores, cuja esteira já está rodando dentro da janela esperada no TJSP. O horizonte mais duro é mantido na matriz como referência de estresse, não como régua de compra.

Preço máximo técnico, OC 2025 e anteriores, em % do face atual:

Em reais, para R$ 10.000.000,00 de face em abril/2026:

Sensibilidade ao IPCA

A curva Focus em 17/04/2026 desenha IPCA convergindo para a meta no horizonte do carrego, com algo na ordem de 10% a 11% acumulados em 36 meses. A sensibilidade do underwriting é simétrica: surpresa positiva de IPCA acima da curva precificada na entrada corre a favor do comprador, porque o crédito segue atualizando enquanto o retorno contratado é fixo. No outro lado, IPCA realizado abaixo da Focus comprime levemente o retorno, mas não quebra a tese dentro do quadrante 25%–30% a.a. × 36 meses.

Upside de prazo: o que muda se o carrego encurtar

O caso-base de 36 meses é o patamar de underwriting, mas há dois vetores realistas de encurtamento que jogam o retorno efetivo acima da meta contratada na entrada:

• Decisão do STF na ADI 7873 durante a janela de carrego pode reabrir o fluxo anual da EC 136/2025 e comprimir a fila, reduzindo o prazo efetivo de pagamento;
• Originação cirúrgica de OCs 2025 e anteriores que tendem a entrar no início da fila de um possível novo edital no final de 2026 ou início de 2027, naturalmente encurtando o levantamento para 24 a 30 meses.

Para quem compra em abril/2026 ao preço de caso-base (36m) e o levantamento de fato ocorre em 30 ou 24 meses, o retorno efetivo fica assim:

O ganho se captura porque a atualização do crédito pela EC 136/2025 segue correndo: o excesso entre o que o ativo acumula e o retorno contratado fica com o comprador quando o prazo encurta.

Nota de originação

O quadrante 30% a.a. × 48 meses — R$ 2,64 mi por R$ 10 mi de face — pode originar, mas não em volume relevante. O preço fica abaixo do que o mercado de balcão paga hoje para créditos de OC recente, então a oferta disponível se restringe a situações pontuais de pressa por liquidez. Para um veículo que precisa construir posição material, precificar 30% a.a. como se fosse 48 meses tira a tese do canal ativo de originação.

O corredor líquido, em OC 2025 e anteriores, fica entre 32,5% e 36,6% do face — meta de 25% a 30% a.a. no prazo de 36 meses. Fora dele, ou se carrega com upside jurídico já contratado, ou se aceita um prazo mais longo, ou o fluxo de originação fica estreito demais.

ADI 7873: opcionalidade provável durante o carrego

Sustento que, dentro da janela típica de 36 meses desta tese, o STF tende a produzir alguma recomposição da EC 136/2025 via ADI 7873. O histórico do tribunal em precatórios não é neutro: vetores que a EC 136/2025 reedita já foram derrubados em ciclos anteriores. Os dois mais relevantes:

• Juros que se aproximam da poupança. A EC 136/2025 fixa juros moratórios em 2% a.a. simples, somados ao IPCA composto. Em ciclos de Selic alta, esse arranjo joga a remuneração do crédito do credor para baixo do que a caderneta paga ao cidadão comum. Foi exatamente o argumento que sustentou as ADIs 4357 e 4425, em que o STF declarou inconstitucional o uso da TR como índice de correção de precatórios e fixou o IPCA-E como referência. O precedente é direto e está disponível para invocação na ADI 7873.
• Aporte obrigatório vinculado a teto da RCL, sem horizonte de quitação. A EC 136/2025 escalona o piso anual de depósito em faixas de 2,5%, 1,5% e 1% da RCL. Estrutura análoga foi derrubada nas ADIs 7047 e 7064, julgadas em dezembro de 2023, em que o STF declarou inconstitucionais dispositivos das ECs 113/2021 e 114/2021 que criaram teto anual de gasto com precatórios sem horizonte claro de quitação. Modular o piso atual, ou destravá-lo nos entes mais comprometidos, é o desfecho que melhor dialoga com aquela jurisprudência.

Os cenários úteis para quem carrega o ativo são três:

1. Mérito favorável ao credor no eixo dos juros, com recomposição do índice de correção e aceleração imediata do mark-to-market;

2. Limitação do mecanismo de teto/escalonamento do aporte mínimo, com efeito de comprimir a fila e encurtar o prazo efetivo de pagamento;

3. Modulação prospectiva, padrão que o próprio STF aplicou nas ADIs 4357/4425 em 2015 — preserva pagamentos já feitos enquanto recalibra o regime daqui pra frente. Esse é o desfecho mais provável em termos institucionais e o que melhor preserva a equação para quem comprou no preço pós-EC 136/2025.

Para o cessionário, a mecânica é direta: a opcionalidade jurídica segue o crédito. Se o STF redefinir faixas, vinculações, índice de correção ou o próprio piso da EC 136/2025, o ganho é capturado pelo comprador da mesma forma que pelo credor originário.

A disciplina que sigo é não pagar pela probabilidade jurídica na entrada, mas contratá-la como upside esperado durante o prazo. Sinalização mais firme do STF tende a vir após as eleições de 2026, com espaço para decisões relevantes antes do fim do horizonte de 36 meses do caso-base.

Fechamento

A EC 136/2025 não derrubou a tese de acordo direto da PMSP; rebaixou o preço que ela suporta. O corredor de underwriting hoje fica entre 32,5% e 36,6% do face em OC 2025 e anteriores, no caso-base de 36 meses — 30% a 25% a.a. Fora dele, a originação fica estreita; dentro dele, a esteira do TJSP entrega e a opcionalidade da ADI 7873 viaja junto com o crédito.

Esta é a leitura pública da tese. As parametrizações de book — sensibilidades por OC, lista priorizada de propostas, faixa-alvo de deságio por bloco e fluxo de pagamento esperado — são tratadas em consultoria específica e nos estudos completos distribuídos aos clientes investidores da Lummen.

Leituras relacionadas

• Acordo direto de precatórios na Paraíba após a EC 136/2025
• FESP em 2026: a EC 136/2025 muda a tese de compra com deságio para acordo direto?
• Precatórios no Brasil: guia estrutural para investidores

Fontes primárias

• Prefeitura de São Paulo: fechamento do Edital 01/2025 com 8.781 propostas
• Prefeitura de São Paulo: página de acordos em precatórios, atualizada em 23/04/2026
• TJSP: Gestão de precatórios
• Emenda Constitucional nº 136/2025, Câmara dos Deputados
• Bacen: Expectativas de Mercado Anuais, API Olinda
• OAB: ADI contra a EC 136/2025
• Base interna Lummen do estudo PMSP, consolidação do estoque TJSP e cruzamento de pagamentos de acordo de março/abril de 2026.